低利率绝对不是万能的

张茉楠（国家信息中心预测部副研究员）

美联储本轮“上不封顶”的量化宽松直接购买MBS，并与房地产市场资产抵押利率挂钩可谓直接和灵活，但QE3能解决购房成本问题，却解决不了美国房地产市场长期供需失衡的问题，低利率绝对不是万能的。

美国三轮QE都有不同的政策目标：QE1的主要目标是“救火”，除了拯救房产机构，还要迅速缓解流动性，所以美联储的购买标的包括了MBS、机构债务和中长期债券等，而QE2的主要任务是“进一步稳定经济”，故而购买长期国债，尽力压低长期融资成本。但前两次QE在直接解决居民资产负债表和房地产市场方面效果不是很直接。这次QE3对于修复居民资产负债表，提高房地产价格更为直接。美联储的政策意图就是通过QE3引导房地产按揭利率走低，从而提高房价，帮助修复居民资产负债表，然后通过财富效应和金融加速器作用，扩张银行信贷，促进投资和消费支出，进而带动经济增长。

今年以来，无论是从房价指数、新屋开工数与建造支出，还是成屋销售数据来看，美国房地产市场均表现出了比较明显的触底回升态势。比如，7月份美国新屋开工量同比大幅上升21.5%，新屋许可环比增加6.8%，为2008年8月来最高单月水平。房地美美国房价指数在第二季度上涨4.8%，创下八年来最大季度增幅。种种迹象表明，美国房地产最坏的时期似乎已经过去。

不过，在美联储看来，当前美国房地产市场并不能称得上是强劲和稳固，目前美国仍有1100万家庭的住房按揭贷款处于资不抵债的境地。显然，在房地产市场信贷仍处于低迷、萎缩的当下，美联储集中购买MBS，将降低商业银行信贷投放风险，并进一步压低房地产信贷利率，会给房地产市场带来利好，但“低利率不是万能的”，房地产长期走势还取决于以下几个关键因素：

首先，潜在购房者能否享受低利率还要取决于银行的贷款意愿。目前美国银行更多选择收紧住房抵押贷款放贷标准，特别是在市场风险释放未尽，全美仍然存在数以百万计的止赎房产，“影子库存”继续给市场带来压力。在投资者刚刚经历了地产泡沫破裂惨痛教训的情况下，QE3能有多大的预期提振作用还很难确定。

更为重要的是，人口因素对房地产市场会产生长期趋势性的影响。美国房地产周期大约为20年左右，而这背后与美国的人口统计规律的变化息息相关。

一方面是人口总量变化 （包括自然增长率与移民增长率）对住房需求会产生重要影响。美国生育率从上世纪90年代初开始进入持续的下降通道。

另一方面，人口结构的变化也决定着住房需求。次贷危机之前，正处青壮年的“婴儿潮”成为美国购房市场的主力军，并由此持续推高了房价。据美国人口统计局预测，美国的婴儿出生率将长期维持低位。生育率的下降和人口老龄化的加速不仅使美国住房总需求出现较大幅度的下降，也将对住房需求的结构产生新的影响，那些曾经促进美国住宅市场的巨大繁荣的 “大户型”或将出现滞销。

由于美国人口老龄化加速，人们更愿意选择环境污染小、生活成本低的郊区居住，这也意味着半个多世纪以来美国人口从乡村、郊外向大都市区域转移的过程很可能放缓，因此大户型、城市中心的房价也面临长期下行的压力，并进而拖累美国房地产市场的长期走向。在国内购买力相对住房需求极度饱和的困境下，这也是为何美国寄希望于外部输血，借助外来移民的力量消化过剩的房屋存量，进而刺激房地产市场复苏的真正原因。

另一个重要原因，支撑房价的美国中产阶级的“空心化”进程正在加速。研究显示，美国中产阶级资产大幅缩水。自1971年至2011年，美国中产阶级收入的中位数下降了5%；但同期净资产中位数则由近13万美元(约合83万元人民币)下降至9.3万美元(约合59万元人民币)，降幅达28%，尤其在过去三年财富缩水更为严重，美国中产阶级状况正在恶化，房地产增长黎明远未到来。

“低利率绝不是万能的”，市场的需求也是有限度的，一味地刺激不存在的需求，很可能让伯南克重蹈格林斯潘的覆辙。