“不追溯既往”是股市恐惧的主因

苏培科

从最近市场的表现来看，ST板块过早地进入了“办丧事”阶段。上交所发布的《风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》，犹如秋风扫落叶，让ST股票跌得稀里哗啦。

这与6月28日发布的主板退市方案形成巨大反差，当时ST板块几乎纹丝未动，人们对退市制度不以为然。但当风险警示板要对涨跌幅采取不对称限制时（风险警示股票跌幅继续为5%而涨幅拟改为1%），人们才恍然大悟：“这次退市制度要玩真的。”一个成熟的市场是需要有进有退、优胜劣汰，但是，这次风险警示板新规，为何把很多股票吓得不轻呢？

很多人认为，主要是交易规则的修改和涨跌幅的不对称限制，只鼓励跌不鼓励涨有碍市场的公平与效率。当然，这个不对称规则确实让ST股持有者信心崩溃，一旦进入风险警示板，咸鱼翻身的可能性就很小。交易所之所以设计这样的规则，主要是为了抑制借壳重组和投机炒作，希望将股市资金集中到有价值的股票上，用惩罚性的机制来鼓励价值发现。出发点是好的，但这样的不对称限制其合理性有待商榷。其实还可以变通，在不修改涨跌幅的情况下，引入成熟市场的熔断机制，比如，风险警示股票上涨至1%时采取熔断停牌，照样可以起到不对称限制的效果。因此，熔断停牌无论在法理上还是规则上，都较不对称的涨跌幅限制稳妥和易于接受。

在风险警示板里的 “不对称”设计初衷有一定的合理性，尤其在信息不对称的A股市场，资产重组概念经常成为主力机构和知情交易者牟利的场所，散户往往都是最终的买单者。从保护中小投资者利益的角度而言，“不对称”规则不利于投机者制造“乌鸡变凤凰”的神话，如果没有人给概念重组买单，不再被人追捧，壳资源和ST股价就会很便宜，投资者的行为才会逐渐趋于理性。因此，笔者认为造成整个A股市场对退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。这本来是一个法律名词，“法不溯及既往”是一项基本的法治原则，就是不能用今天制定的法律去约束昨天的行为。但A股市场的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就应该以2001年来划分，而不应该对所有退市公司“不追溯既往”。

如果没有责任追溯机制和赔偿机制，让退市很轻松、成本很低，那些一次圈够钱的上市公司，还巴不得早点退市以尽早避开监管和公众视野呢。显然，这样的退市制度是有漏洞的。

上市公司因不合格被退市是理所当然，但是，上市公司退市的损失全部转嫁给投资者，这就有失公允了。如果不分青红皂白，缺失责任追溯机制，这样的退市制度对投资者不利，而对问题的“制造者”而言，几乎没有承担损失的义务，上市、退市他们都是最大受益者。

显然，退市制度应该平等对待投资者和上市公司，退市时得查明是什么原因导致退市。如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确，赏罚分明，才能公正执法，才不会有怨言。

像美国的世通和安然事件后，CEO和CFO不但要赔偿罚金，还要追究刑事责任，而且中介机构也要承担巨额的诉讼赔偿，结果美国股市的信心很快就恢复了。现在中国证监会在大张旗鼓地搞诚信档案建设，但如果缺乏严格的惩罚机制，诚信体系很难建立起来。只有提高违规成本，改革权力发审机制，从源头上去抓上市公司的质量，才能避免新的垃圾股大量输入。当没有漏洞可钻时，上市公司才能守法经营，投资者的利益才能真正得以保护，市场秩序和投资者信心才会有效恢复。否则，让高价发行、高价圈钱者一“退”了之、一跑了之，将有很多问题公司还会前赴后继地 “公关”上市，市场中的悲观情绪就很难扭转。