新三板扩容助力多层次资本市场建设

随着新三板的机制日渐成熟，市场容量扩大，流动性增强，新三板扩容改革在即。回顾新三板的发展历程，了解现状及特征，探索未来发展趋势，不仅有助于解决高科技中小企业融资难题，推动全国高科技产业更快发展，对于建设多层次资本市场也具有重要意义。

昨天: 栉风沐雨艰难前行

三板市场的前身是出现在上世纪90年代初期的法人股市场。

1992年7月,为了解决法人股的流通问题,全国证券交易自动报价系统 (STAQ)启动。1993年4月,全国电子证券交易系统(NET)也在北京启动。这两个市场被称为“两网”市场。在1993年治理整顿和控通胀过程中, STAQ和NET两网市场被治理。1993年6月证监会停止了两网市场的新股挂牌。1997年,NET更名为“中国国债登记结算有限责任公司”,不再进行股票交易。1999年9月,STAQ和NET暂停交易,并实质上进入关闭状态。两网关闭后,其挂牌交易的法人股仍有流通需要,同时主板退市公司的股票交易也是需要解决的问题。

为此,中国证券业协会于2001年6月正式启动证券公司代办股份转让业务,俗称的三板市场。新三板是一个无形市场,当时由具有该项业务资格的6家证券公司300多家营业部采用电子交易方式进行交易。该市场除了解决STAQ和NET系统挂牌公司股份流通问题之外,还将已经从主板退市的股份公司、原各地交易中心挂牌交易的公司以及历史遗留问题公司的股票纳入交易范围。

2006年1月,中关村非上市公司股份报价转让启动试点,具体的交易实施在新三板中进行。至此,新三板由于新业务的加入也被称为“新三板市场”。新三板市场的两个市场板块的功能定位不同,原新三板主要为尚未到主板创业板上市标准的股票、主板和创业板退市股票的交易提供平台;中关村股份报价系统则主要为中关村高科技企业的股权交易提供服务。

今天：夯实基础曙光再现

截至2012年7月25日,新三板上挂牌股票156只，新三板近年来的发展呈现出几个主要特征:

市场范围和规模不断扩大。近年来,中关村股份报价系统挂牌企业逐年增多,且增长速度加快,有进一步扩展的态势。证监会目前正在制定新三板市场扩容的具体方案已基本成型,这意味着代办股份报价系统将扩大到其他高新科技园区,将有更多的高科技企业通过新三板市场实现股份转让。

市场功能不断完善。新三板市场除了交易功能之外,不少在股份报价系统挂牌的公司通过定向增发实现募集资金。近日中国证监会发布了《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》，这将为三板公司的融资提供重要法律依据。监管层正在考虑在扩容的新三板市场中引入更具市场灵活性的“注册制”,并在具体交易机制上以主办券商为基础引入做市商制度。

转板通道已基本形成。作为主板与创业板的次级市场,新三板市场与交易所场内市场的转板通道已经基本形成。

制度性限制。新三板的快速发展推动了我国场外股权交易的发展,也促进了我国多层次资本市场结构的完善，但该市场的发展仍受到一些制度性限制，如过高的交易门槛使得市场交易过于清淡等。

明天：创新为本前景广阔

未来场外交易市场建设的方向可以预见,只有解决上述阻碍我国场外市场发展的问题,才能促进我国资本市场体系的完善。从目前的实际来看,未来我国场外交易市场的发展存在以下几种可能:

一是以新三板为核心,将各地产权交易市场逐步纳入新三板,以建成全国统一的场外交易市场(OTC)。

新三板在规划中的核心地位已经确立,市场扩容工作也在进行中。其发展的第一步是将全国多个高新产业开发区的高科技企业纳入系统。如果发展顺利,将来该系统有望成为场外交易市场的基础平台,并通过整合全国的其他资源来实现交易体系完善和规模进一步扩张。而在全国的市场资源中,已经具有广泛市场基础和地方政策资源的产权交易市场可能成为很好的备选资源。如果能够实现股权交易市场同新三板的统一发展,则股份的场外交易可在全国统一的市场进行。市场的统一将有利于价格的合理,以及市场效率的提高。

二是新三板通过扩容全国其他高新开发区的高科技企业形成更具为创业企业服务特征的网络交易市场。

在全国各地的产权交易市场的基础上发展出全国统一的场外市场,为中小型非上市股份公司服务。虽然产权市场同新三板存在互补性,但由于历史原因、市场发展状况的差异以及监管部门不同,可能在整合过程具有很大难度。相较而言,一个更为具有操作性的可能是以产权交易市场为基础,发展股权交易市场,并实现更大范围的整合。新三板可以通过扩容以实现专门为高科技企业服务,形成对创业板市场的补充,最终形成两个场外市场并存的格局。

三是鼓励多个场外交易市场同时发展,形成两点一线的市场格局。

在积极推进新三板扩容,并规划建立全国性股权交易市场的同时,鼓励区域性股权交易市场发展，最终形成两个全国性场外交易市场和区域性股权市场共生的市场格局。多个市场共同发展、互相竞争,各自功能定位不同,能够基本上将所有非上市公司股权股份交易纳入市场之中,有利于实现场外交易市场的多元化发展。两点一线的市场模式更加接近美国场外交易市场体系的模式,具有更好的适应性。

可以预见，新三板扩容将为进一步助推新三板市场的发展速度，实现超常规发展和新的跨跃。

（第一作者宋国良系对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任）

随着新三板的机制日渐成熟，市场容量扩大，流动性增强，新三板扩容改革在即。回顾新三板的发展历程，了解现状及特征，探索未来发展趋势，不仅有助于解决高科技中小企业融资难题，推动全国高科技产业更快发展，对于建设多层次资本市场也具有重要意义。昨天:栉风沐雨艰难前行三板市场的前身是出现在上世纪90年代初期的法人股市场。 1992年7月,为了解决法人股的流通问题,全国证券交易自动报价系统(STAQ)启动。1993年4月,全国电子证券交易系统(NET)也在北京启动。这两个市场被称为“两网”市场。在1993年治理整顿和控通胀过程中,STAQ和NET两网市场被治理。1993年6月证监会停止了两网市场的新股挂牌。1997年,NET更名为“中国国债登记结算有限责任公司”,不再进行股票交易。1999年9月,STAQ和NET暂停交易,并实质上进入关闭状态。两网关闭后,其挂牌交易的法人股仍有流通需要,同时主板退市公司的股票交易也是需要解决的问题。为此,中国证券业协会于2001年6月正式启动证券公司代办股份转让业务,俗称的三板市场。新三板是一个无形市场,当时由具有该项业务资格的6家证券公司300多家营业部采用电子交易方式进行交易。该市场除了解决STAQ和NET系统挂牌公司股份流通问题之外,还将已经从主板退市的股份公司、原各地交易中心挂牌交易的公司以及历史遗留问题公司的股票纳入交易范围。 2006年1月,中关村非上市公司股份报价转让启动试点,具体的交易实施在新三板中进行。至此,新三板由于新业务的加入也被称为“新三板市场”。新三板市场的两个市场板块的功能定位不同,原新三板主要为尚未到主板创业板上市标准的股票、主板和创业板退市股票的交易提供平台;中关村股份报价系统则主要为中关村高科技企业的股权交易提供服务。今天：夯实基础曙光再现截至2012年7月25日,新三板上挂牌股票156只，新三板近年来的发展呈现出几个主要特征: 市场范围和规模不断扩大。近年来,中关村股份报价系统挂牌企业逐年增多,且增长速度加快,有进一步扩展的态势。证监会目前正在制定新三板市场扩容的具体方案已基本成型,这意味着代办股份报价系统将扩大到其他高新科技园区,将有更多的高科技企业通过新三板市场实现股份转让。市场功能不断完善。新三板市场除了交易功能之外,不少在股份报价系统挂牌的公司通过定向增发实现募集资金。近日中国证监会发布了《非上市公众公司监督管理办法（征求意见稿）》，这将为三板公司的融资提供重要法律依据。监管层正在考虑在扩容的新三板市场中引入更具市场灵活性的“注册制”,并在具体交易机制上以主办券商为基础引入做市商制度。转板通道已基本形成。作为主板与创业板的次级市场,新三板市场与交易所场内市场的转板通道已经基本形成。制度性限制。新三板的快速发展推动了我国场外股权交易的发展,也促进了我国多层次资本市场结构的完善，但该市场的发展仍受到一些制度性限制，如过高的交易门槛使得市场交易过于清淡等。明天：创新为本前景广阔未来场外交易市场建设的方向可以预见,只有解决上述阻碍我国场外市场发展的问题,才能促进我国资本市场体系的完善。从目前的实际来看,未来我国场外交易市场的发展存在以下几种可能: 一是以新三板为核心,将各地产权交易市场逐步纳入新三板,以建成全国统一的场外交易市场(OTC)。新三板在规划中的核心地位已经确立,市场扩容工作也在进行中。其发展的第一步是将全国多个高新产业开发区的高科技企业纳入系统。如果发展顺利,将来该系统有望成为场外交易市场的基础平台,并通过整合全国的其他资源来实现交易体系完善和规模进一步扩张。而在全国的市场资源中,已经具有广泛市场基础和地方政策资源的产权交易市场可能成为很好的备选资源。如果能够实现股权交易市场同新三板的统一发展,则股份的场外交易可在全国统一的市场进行。市场的统一将有利于价格的合理,以及市场效率的提高。二是新三板通过扩容全国其他高新开发区的高科技企业形成更具为创业企业服务特征的网络交易市场。在全国各地的产权交易市场的基础上发展出全国统一的场外市场,为中小型非上市股份公司服务。虽然产权市场同新三板存在互补性,但由于历史原因、市场发展状况的差异以及监管部门不同,可能在整合过程具有很大难度。相较而言,一个更为具有操作性的可能是以产权交易市场为基础,发展股权交易市场,并实现更大范围的整合。新三板可以通过扩容以实现专门为高科技企业服务,形成对创业板市场的补充,最终形成两个场外市场并存的格局。三是鼓励多个场外交易市场同时发展,形成两点一线的市场格局。在积极推进新三板扩容,并规划建立全国性股权交易市场的同时,鼓励区域性股权交易市场发展，最终形成两个全国性场外交易市场和区域性股权市场共生的市场格局。多个市场共同发展、互相竞争,各自功能定位不同,能够基本上将所有非上市公司股权股份交易纳入市场之中,有利于实现场外交易市场的多元化发展。两点一线的市场模式更加接近美国场外交易市场体系的模式,具有更好的适应性。可以预见，新三板扩容将为进一步助推新三板市场的发展速度，实现超常规发展和新的跨跃。（第一作者宋国良系对外经济贸易大学金融产品与投资研究中心主任）