局部热点难撼债市 收益率上下两难

自2月底以来，由于贷款规模投放迟迟落后于预期，众多资金滞留在货币市场，导致资金价格一路下行，7天回购价格盘中曾一度跌破2.5%，这让已经习惯于高资金成本的机构再次变得不知所措。不过，机构对目前的资金回暖依旧表态谨慎，认为其对行情的影响也不会是趋势性的。债券市场整体依然沿着既有的逻辑进行。

近期银行间债券市场还出现了一个新现象，即中低评级信用债遭到市场机构的追捧，评级为AA的短融收益率从3月12日的5.10%一直下调到20日的4.90%，期间评级为AA-的短融收益率更是下降了45bp，而评级为AAA的短融同期收益率一直在4.19%附近横盘整理，交易热点向低评级债券倾斜的特点比较明显。在交易所市场，去年不被机构投资者看好的城投债，今年也有不错的收成。

以上现象具有一定的合理性，因为央行实行有限度的宽松货币政策为债市提供了较好的流动性，经济增速下行和通胀压力暂时性减轻也为机构推低债券收益率提供底气。信用风险方面，虽然海龙事件悬而未决，但或将能躲过4月15日的偿债劫数。对于信用风险集中的地方融资平台贷款，虽还款压力较大，但管理层对地方融资平台贷款却极具耐心，秉持“政策不变、深化整改、审慎退出、重在增信” 的解决思路，所以市场预期最后一定有能稳定化解的政策和技术性方法。因此在评级债券高收益的“诱惑”下，市场资金正在向这一群体聚集。

不过，总的来看，虽然有高收益债券和国债期货仿真交易的干扰，但债市总体波动仍符合市场预期，即收益率在流动性趋好影响下，有望随着政策效果的显现小幅上调，这种状况会持续到第二季度结束。站在事后的角度看，利率债和信用债特别是高资质信用债收益率基本延续着这种走势，特别是利率债对近期资金成本出现超预期下调反应平平，依然按照既有的波动节奏运行，这表明局部热点并没有影响整体大势。

对于未来的债市收益率走势，我们认为就目前相对较热的信用债而言，其挖掘空间已经不大，利率债收益率虽有望继续小幅上行，但幅度也不会很大。后期的干扰因素主要将来自于资金成本和通胀。如果受国家某项保增长的政策出台导致企业贷款需求出现台阶式增强或第二季度财政存款增加等季节性因素影响，资金成本出现大幅上涨，7天回购利率重回4%以上，届时将对短期债券收益率带来不利影响，但我们认为那时也是逐渐创造投资需求的时机。至于通胀，虽然今年CPI主流预期均在3%附近，但我们认为始终不能对通胀掉以轻心，因为在农业生产方面，国内存在的各种各样的结构性矛盾可能会超预期的出现，特别是在农业从业人口逐步减少的过程中，先前的分析农产品价格波动的周期性经验可能已不再适用。