升值预期抬头 降准压力缓和

春节长假归来，资金价格在经历过山车行情后逐渐恢复平静。回顾节前资金“旱情”，央行大手笔逆回购“灌水”成效显著。但在银行流动性告急关头，央行选择逆回购而非下调存款准备金率，除去经济指标改善、通胀前景不明等因素外，人民币海外无本金交割远期（NDF）市场所传递的热钱流入信号，为降准“靴子”迟迟未落提供了较为可信的解读。

目前，有关部门在政策放松节奏与力度问题上还存在顾虑，这些顾虑可能来自于多个方面。

首先，工业生产初现反弹，经济降速趋势渐缓。去年四季度GDP与12月工业生产增速双双高于市场预期，表明经济增长回落幅度有限，并未脱离“软着陆”的预想路径。

其次，年初物价运行存在反复。尽管去年12月CPI延续涨幅收敛趋势，然而跨年后即迎来农历春节，打乱物价回落节奏。近段时间，商务部食用农产品价格指数持续上行，或带动1月CPI食品价格环比涨幅重新扩张，相应地，CPI同比涨幅可能较上月有所反弹。

第三，去年末财政存款投放力度较大。根据央行数据显示，2011年12月金融机构财政存款减少1.23万亿元，财政放款规模比2010年12月高出近3000亿元。

巨量财政存款释放，有助于提升银行超储资金，以应对春节前集中的流动性需求。若财政存款顺利转化为一般性存款，可缓解存贷比约束，推动银行信贷业务增长。

当前存款准备金率本不是制约信贷增长的“短板”，若存贷比压力相应缓和，通过下调存款准备金率以刺激信贷增长的迫切性会明显降低。

此外，外汇占款变动可能也是有关部门考虑的因素。新增外汇占款或在1月迎来恢复性增长。一个有力的证据是，年初以来，人民币升值预期正重新抬头。观察人民币离岸市场，1月中旬后，美元/人民币NDF价格不断走低，并于27日创出新低，相应地，人民币NDF与现汇之间差值由前期贬值预期扭转为升值，且升值预期逐步升温。

去年四季度相对可观的经济数据在一定程度上减轻了人们对我国经济的担忧，我国央行以强势“维稳”应对贬值预期对市场预期形成引导，美联储极力保持超宽松货币政策显示其放任美元弱势的态度。因此，未来人民币不太可能面临趋势性贬值压力。去年四季度，外汇占款连续净减少状态难以持久，加上春节期间结汇需求，1月外汇占款恢复适量正增长可期。若基础货币自然增长得到恢复，通过下调存款准备金率以实施乘数扩张的迫切性相应降低。节后一段时间，正处于经济物价运行新变化的验证阶段，此时货币政策可能会保持不变。从维稳银行体系流动性角度出发，春节后立即下调存款准备金率的迫切性较节前有所降低。

然而，迫切性减轻并不等于必要性降低。应当看到，去年四季度工业生产反弹主要集中在重工业或上游行业，且包含有春节前备货的因素。当前外需下滑与国内投资放缓趋势并未改变，经济增长依然存在诸多压力。季节性因素消退后，物价重拾跌势可期，上半年物价增速下行较为明确。新增外汇占款即便恢复正增长，但随着欧债国家偿付高峰到来，美元对欧元维持强势是大概率事件，人民币对美元的升幅可能有限，热钱流入量会保持在低位。总体看，一季度下调存款准备金率仍有可能。