改革新股发行制度 利好二级市场发展

日前召开的全国金融工作会议上，传出重要信息：中央明确提出深化新股发行制度市场化改革，促进一级市场和二级市场协调健康发展。会议对今年证券工作所提出的要求，重点放在完善新股发行制度上，这在以往是没有过的，因此值得关注。

现行制度导致

新股“三高”蔓延

中国股市运行了20余年，期间新股发行制度进行过多次调整。应该说，总体上制度是逐渐完备的，并且在保证一级市场的快速发展与繁荣方面起到了积极作用。但客观上确实存在不少弊端，其被认为是造成一级市场和二级市场失衡的一个因素。现行的新股发行制度框架是在2009年形成，其特点是建立了相对完整的询价机制，确立市场化定价的发行模式，并且有了一套比较公平的配售体系。不过，由于对参与询价的机构缺乏有效的制度约束，在特定的利益机制作用下，也出现了新股定价过高的局面。市场化定价机制在很大程度上被扭曲，导致询价过程中“博傻”现象蔓延。从现行新股发行制度运转的第一天起，就出现了新股的发行市盈率要明显超过同类品种在二级市场市盈率的情况，由此衍生出来的“三高”现象，成为中国股市泡沫的源头之一。

新股发行价过高，直接结果是使得股票一级市场与二级市场各自所承担的风险与收益严重不对称。一级市场的低风险、高收益又是建立在二级市场的高风险、低收益基础之上，这样就很容易引起二级市场的急剧震荡，导致股市形成“牛短熊长”格局的形成。不过，在股权分置的背景下，由于一级市场仅仅局限于首次公开募股（IPO）领域，发起人股东的股票并不计入其中，自然无从在二级市场套现。因此，当时一级市场的规模相对较小，新股发行数量较为有限。尽管投资者对导致新股定价偏高的发行制度有不同看法，但毕竟这方面的矛盾不是特别尖锐。但是，股改以后的情况就不同了。股票实行全流通，发起人股也能够上市了，这些数量巨大的股票成为一级市场源源不断的后备军。这个时候新股如果继续高价乃至超高价发行，随着发起人股的到点流通，必然给二级市场带来极大的压力。现行新股发行制度的设计中，对这方面因素的考虑应该说是不充分的。询价机构更是无视未来实际股票流通数量会急剧膨胀的实际，为了眼前的短期利益，盲目推高股票的发行价，使得市场风险快速积累。

从2010年到现在，中国股市已经连续下跌了两年，股市的疲弱表现与实体经济平稳增长形成了极大的反差。这里固然有多方面的原因，但是不可回避的一点就是由于新股发行制度的不健全，高价乃至超高价发行盛行，不但严重分流了股市资金，也给投资者带来了巨大的损失。最近的一个统计数据显示，已经有70%的创业板新股跌破发行价。新股上市破发，甚至在二级市场上股价较发行价腰斩的情况不胜枚举。

平衡发起人股东

与投资者利益

一段时间来，股市下跌明显，市场要求暂停新股发行的舆论不断。很多人基于新股发行过多导致供求关系紧张的现实，希望放缓IPO的节奏，让市场得到休养生息。这种愿望有其合理性，但在很大程度上却没有抓住问题的本质。毕竟，相对于现在的市场规模来说，一年几千亿元的新股IPO，比例上并不算太大。这里的关键是新股的发行价太高，不仅仅给发行市场带来极大压力，从而使得股票上市后不断破发，更在于总体抬高了新股总市值。在其分阶段实现全流通的时候，自然令流通市值达到了一个令人匪夷所思的天量。

显然，这样的天量二级市场无法承受。正是基于对此的恐惧，人们看到高价发行的新股上市后，伴随流通股数量的不断增加，股价也在不断下台阶。当这样的股票达到一定的数量后，整个市场难免受拖累。当然，将如今股市低迷的原因都归咎于新股发行制度也是不够全面的，但这毕竟也是一个十分重要的原因。在这个意义上，新股发行自然还是应该继续进行下去，但与此同时对新股发行制度进行必要的改革，平衡发起人股东与通过流通市场买入股票的投资者之间的利益，避免收益过度向前者倾斜，而后者只是充当风险承受人。这里应该强调的是，当二级市场的投资者长期无法获取投资回报，那么他们就一定会选择退出股市，这个时候股市必然被边缘化。此刻任何类型的股东，都会成为失败者。也因为这样，现在全国金融工作会议提出要改革新股发行制度，实现一级市场与二级市场的协调健康发展非常重要，也十分及时。其意义显然不只是推动完善新股发行制度，而是要借此提振投资者对股市的信心。

应该看到，新股发行制度的改革是非常复杂的系统工程，其中又涉及到方方面面，可谓牵一发而动全身，不可能一蹴而就，甚至期间还会出现反复。但是，现在中央明确要推进这项改革，对市场来说，本身就是一个很大的利好。投资者会从一个积极角度来看待这项改革，并且深刻认识到中央推动股市健康发展的信心。笔者认为，受此影响，股市有望逐渐摆脱前期的过度低迷状态，显现出逐渐平稳运行的态势。

（作者单位：申万研究所）