与初衷渐行渐远 A股融资功能十年异变“造富机器”

每经记者 刘明涛

以2245点为轴画圆，10年坎坷转了一圈，如今已经疲惫不堪的股指，再次回到“起始轴”——10年以来涨幅归零，但外面的世界已经完成一次大变迁。曾以围绕国有资本、致力解困国企为目的的IPO融资，现在已经几乎变成财富孵化器，频频成为各路资金的造富工具；曾经极其单一的融资关系链，如今也已扩展成庞大的食物链，在这条链条上，相关各个环节在IPO过程中分食着巨大的财富“盛宴”。

十年间，A股市场的融资功能已经与其成立时的初衷渐行渐远，其变迁令人陌生，而其继续蔓延的后果，更是令投资者胆寒。

/历史回顾/

A股溯源：融资为国企“解困”

股市是否成功，国际上一直将融资能力强弱视为一大关键指标，哪个资本市场的融资能力强，那么，该市场就越具有生命力。

回溯A股成立之初，其根本目的还是为了解决资本难题，减小国家财政负担，为国有企业“解困”，以至于当时有人称A股市场就是国企融资的机器。

融资额飞速增长

1992年至1995年，当时A股年均融资额为160亿元左右，其中由于1993年市场表现活跃，当年融资量也达到当时的一个高点346.3亿元。而1994年、1995年，对股票市场风险和股票市场存在意义的争议声不断，这两年的融资额连续出现了下滑。

到了1996年，A股市场再度活跃，热钱重新回流至A股。人气高、市场热，这时A股再一次进入高速扩容，1997年单年融资达到933.82亿元。1997年底，政府提出国有大中型亏损企业三年解脱困境的目标，1998年尽管受到亚洲金融危机影响，国企改革依旧有条不紊进行，而在1998年和1999年两年时间内，A股融资额一直在800亿元左右。

进入21世纪，股市加速融资，2000年融资额达到1589.2亿元，而2001年也有1097.98亿元，这时期A股年融资额开始迈过千亿元。

这一时期，不少大型的金融类、能源类国企开始融资上市，如工商银行、中国银行、中国石油等，这些关系国家战略安全、经济命脉、国计民生的中央级大型国企登陆A股，令股市高速扩容。

对于这些国企上市，有业内人士表示担忧，金融类、能源类的中央级大型国企上市后虽仍保持国有控股的股权结构，但作为上市公司，它要服务和服从于全体股东的利益，而不仅仅是国有资本出资人，所以这些企业上市，仍需慎重。

分红仍是诟病

融资可以帮国企摆脱困境，令其不断成长，巨额的融资让他们成为行业的领头羊，但是在快速发展的同时，他们回馈投资者却很少，甚至是极少，成为市场最大诟病。

例如，2010年，从整个A股盈利能力来看，净利润最大的还是集中在金融、石油和煤炭等三大行业。该三大行业累计的净利润为8574亿元，其中，中国石油、中国石化以及工、农、中、建“四大行”这六家公司的净利润达到7100亿元。

他们在2010年实现巨额盈利，与他们在当年融资有着直接联系，工行累计再融资700亿元；建行则通过“A+H”在沪港两地同时配股融资接近750亿元等。

相比融资，“两桶油”和四大行分红就少得可怜，2010年这6大公司累计分红2568亿元，平均派息率仅为36%，尚不及再融资的2730亿，而在2009年，工行、建行以及中行的派息率为44%，农行2010年的派息率更是只有18.5%。

亚洲开发银行也曾指出，国有企业给国家分红不足，使得不断增长的利润并没有通过再分配回馈给社会。建议国有企业向政府上缴更多红利，以缓解公共财政的紧张状况。

为什么IPO融资不断？著名独立财经评论员皮海洲认为是A股市场定位错误，他称，众所周知，A股市场是为融资者服务的。从A股市场开设之日起，股市就是为国企脱贫解困的试验田。如今的股市虽然已经告别了试验田阶段，但为融资服务的宗旨始终没变。。因此，只要股票能够发行出去，A股IPO的脚步就不会停止。

/现状剖析/

怪相频出 股市异变民营资本“造富器”

当证券市场不再为困难企业伸出“援助之手”，那么，无节制的融资最终便异化成财富孵化器。

2009年6月，A股迎来第7次IPO重启，转眼两年半时间过去，大部分新上市的公司给投资者带来的不是成长的惊喜，而是各种不思进取的“怪相”。

这两年来，无数高管辞职、解禁减持套现的消息、无数募投项目进展缓慢、超募资金买理财产品或存银行的公告密布在市场上空。投资者茶余饭后不再关注哪只新股具备潜力，而谈论的焦点更多成了某某公司又诞生了多少位千万富豪，某某公司的谁又成为内地首富。

经历了一次次轮回的IPO，如今几乎完全异变，变得如此陌生，成为一台造富机器。

民营资本疯狂造富

IPO重启两年多以来，A股累计募集资金已经超过了9300亿元，其中，2009年完成129起IPO，募集2189亿元，2010年完成338起IPO，募集4830亿元，今年，则已经完成250余起IPO，募集资金超过2300亿元。

9000多亿元的融资，上市700多家公司，但让投资者熟知的优质公司却极少，往往能记住的，都是一些高管的姓名。

据《每日经济新闻》记者不完全统计，当前一只新股发行上市诞生亿万富翁已经不足为奇，有时甚至会批量产生多位亿万富翁。若单以发行价来计算，IPO重启以来，一共造就了600多位持股市值在1亿元以上的超级富豪。有了如此一大笔的账面资金，也许你就能明白为什么有太多的高管选择离职。

其实，A股市场提供融资平台，上市公司借助这个平台，只能算是事业的再一次起步，然而，不合理的询价，不合理的机制，导致“三高”发行屡见不鲜，一夜暴富后，这些企业家的创业心，似乎也会渐渐沉下来。毕竟，在IPO中暴富的人，通常是IPO公司高管、PE及上市公司的特别关系户，而最风光的必定就是IPO公司高管。

例如以148元创下A股历史上最高发行价的海普瑞，其实际控制人李锂夫妇，因为合计持有公司79.97%的股权，身家高达426.29亿元，一度成为内地新首富。

这几年来，IPO造富基本已经遵循 “自然人股东——企业上市——限售股解禁——财富巨大增值——富翁产生”的过程。早在上一次IPO暂停前，造富运动已经开始，当时宁波银行上市，职工持股近4亿股之多。这些持股成本仅1元的职工股，对应当时10元以上的股价，持股人的财富增值高达9倍之多，仅看账面价值，该银行就诞生91个千万富翁和895个百万富翁。

当然，最疯狂的“造富运动”还属创业板。今年度过两岁生日的创业板，虽然近半数公司股价处于破发状态，但是这丝毫不影响他们通过IPO批量造富的速度。2009年10月30日，首批28只创业板股票上市，乐普医疗创始人、总经理蒲忠杰以38.32亿元，成为创业板的首富。随后，爱尔眼科的大股东陈邦、向日葵的董事长吴建龙均做过首富。两年过后，以半年报披露为准，创业板高管累计身家高达2553.35亿元，财富过亿元的董事长就有164位。

同样，也是在这两年，有超过80家创业板公司遭到200多位高管减持，套现金额达到30亿元之多，其中，7名高管通过套现成为名副其实的亿万富翁。而令人心寒的是，不断造富的创业板公司，却出现了大批公司业绩下滑，甚至亏损的情况。

不差钱IPO或为溢价套现

如果说不少公司的确缺钱，为了发展而上市，上市后因为各种各样的原因使企业发展不佳还可以解释。那么，不少不缺钱的公司也拼命挤上这趟上市“快车”，意欲何为？不少业内人士一针见血地指出，这样的企业上市，为的不是融资，而是使其资本溢价！

最近过会的威卡威，公司的负债率低于同行且资金周转率高于同行，同类产品毛利率远远高出同行竞争者，盈利能力极强，现金流充裕，银行融资渠道畅通，连续四年高额分红，可谓是一个十足的“富人”，这样的富人还寻求上市，有何意义？

另外，已经上市的电动工具领军企业锐奇股份也遭到过质疑，市场人士称该公司上市前，其产品近年来大多呈现供不应求的态势，因此该类企业经营过程中大多 “不差钱”。而对于锐奇工具来讲，即便其有意扩大生产规模，银行所给出的高额授信额度以及优惠利率政策也可满足其资金需求。业内大多认为，在此背景下，锐奇工具仍执着于上市或是意在通过资产证券化而获取高额的资产溢价，那么，原始股东自身财富自然水涨船高。

而更有意思的是，上市前就已经连获投资，且固定资产余额达到7000余万元，根本不缺现金的网宿科技选择登陆创业板，如愿以偿后，网宿科技业绩立即变脸，净利润大幅下滑。

皮海洲曾评论道，最近这一年半以来，中小板、创业板大规模融资，但一些上市公司的质量却缺少保证。像涪陵榨菜、嘉寓股份这种缺少成长性的公司，像宝德股份、南都电源这种业绩变脸公司都混到股市里来了，这是对股市资源的巨大浪费。

/功能演变/

IPO食物链由简到繁十年变迁“肉食者”层出不穷

从简单由券商辅导上市，律师当配角，发展到如今由创投、突击入股、保荐中介、财经公关公司等一系列庞大利益体参与其中，短短10年，整个IPO生态链完成了由简至繁的变迁。这样的变迁，也让融资不再只“肥”了发行人，这个链条上与其相关的任何一个环节，都能从中获取自己的利益份额。

正因如此，PE腐败，才会愈演愈烈，难以控制。

10年前的发行模式

在没有那么多的利益体时，IPO上市的过程相对简单。

券商辅导发行人，律师把关，出具法律意见书，没有太多繁冗的过程，如一切顺利，一家上市公司便能如愿上市。不过就是在这样的简化模式下，也存在着PE腐败。

去年，国信投行部李绍武案事发，将保荐人、创投企业及相关利益方突击参股、代持上市企业股份利益圈公之于众，此案也折射出中国在PE（私募股权投资）初启时期的乱象。

《每日经济新闻》记者了解到，从2001年起，李绍武通过其妻邱利颖及其设立的公司等方式，参股已上市公司莱宝高科6万股、轴研科技65万股，以及已过会正等待发行批文的准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股。其中，莱宝高科为国信证券保荐上市，而保荐代表人为赵德友、任兆成，联系人中有李绍武。

2007年1月12日，莱宝高科挂牌上市，邱利颖所持股按解禁股份时点计算，市值约为190万元，增值约15.8倍，李绍武从中受益匪浅。

不过这种模式，在10年后的今天，已经难以使用。业内人士介绍，此前主板市场类似李绍武案的手法现在难以成行，主要因为当前IPO项目较大，个人无财力跟投，也或许企业相对优秀，没有寻租空间。

10年后利益圈复杂化

自从IPO重启后，特别是创业板的开启，给了诸多创投公司发挥的余地。现在，上市公司、创投公司及保荐人之间逐渐形成相对固定的利益圈。一些“不好不坏的”企业为尽快挤进上市通道，寻找保荐人帮助上市，保荐人又通过向创投公司介绍项目，并引导其参股获得相应奖励报酬，如果未来公司顺利上市，那么，保荐人、创投企业及上市公司自然获益匪浅、皆大欢喜。

现在，保荐人不仅扮演着监督、规范上市公司的角色，还要在某些特定的时刻，为了寻求保荐项目上市后的丰厚回报，主动参与造假，而上市领路人的作用，渐渐被创投公司取代，因为有了创投公司介入，保荐人在辅导方面，可以省下不少力气。

保荐人和创投公司为什么会不遗余力帮助上市公司甚至造假？原因不言而喻：保荐人要获取越高的承销费用，必须要让上市公司更多地超募，要想募集更多钱，“装饰”必不可少，而创投公司推进公司上市，就是为了之后的退出套现，功成身退。

当然，光靠他们两大群体自然不够，律师和评估机构的“拍案呼应”如今也是必不可少，毕竟装饰多了，需要有权威人士出具一份“给力”的说明，在当今社会，律师的威信还是极高。

一般来说，保荐人进场后，便开始选定评估、审计机构和律师事务所。律师需要对企业的情况了如指掌，比如历史上股权变动情况的审核、母公司和子企业税收情况的审核等；而评估、审计机构则要根据上市公司要求进行评估和调节利润。

有了这4大机构，上市公司还是难免出乱子，这时就需要公关公司出面，他们要精心准备定位会，收集各方信息，提炼公司卖点，有针对性地引导投资者，一旦上市公司遭到市场质疑，他们还需要马上与法定信披媒体和非法定信披媒体进行沟通，为自己的客户保驾护航。

生态链导致IPO乱象重重

正是目前庞大、复杂的 “食物链”，导致现在IPO利益圈极为混乱。而其中最为混乱的当属PE腐败：券商在直投过程中以较低的价格入股，例如中信证券作为神州泰岳的保荐机构时，将神州泰岳的发行价确定为58元/股，但其子公司金石投资入股神州泰岳的价格却只有13.20元/股。考虑到金石投资入股神州泰岳距离其上市时间仅5个月，按该股发行价计算，5个月时间金石投资入股神州泰岳溢价4.39倍，按最高市场价计算，其溢价甚至一度达到18倍。

其次，另一现象就是造假上市个案增多。这两年来，除极少数被紧急叫停外，绝大多数存在重大瑕疵或重大违规甚至直接造假的公司，都是在上市后才被发现的。虽然监管层也采取了一些处罚措施，但都没能从股权流通这一根本入手，结果出现了不少造假者上市，依然使巨额财富轻松到手，绿大地就是此类典型案例。

此外，便是保荐人不尽职，未能发现上市公司基本面巨大隐患或上市公司虚假陈述，给投资者带来巨大风险，而律师事务所也睁一只眼闭一只眼，监督过于松散。例如苏州恒久在即将挂牌的前几天，被报道该公司隐瞒了招股书中列示的五项专利因欠缴年费化为乌有的事实；而新大新材也因与竞争对手河南醒狮公司之间的专利纠纷而推迟上市；此外海普瑞FDA唯一认证的事件闹得沸沸扬扬，都是因为律师和保荐人的不作为。

此外，A股退市机制的不完善，也给了这些利益链群体更大的腾挪空间，只要上了市，即使以后业绩变脸甚至连续亏损，这些原始股东也能找到接壳者“全身而退”，买单的往往是投资者。

“装饰”公司疯狂敛财

如果上市公司质地不错，从利益链获取不菲的费用，投资者尚能理解，但是从包装上市的公司里面敛财，那实在是当前IPO一个病根，因为在10年前，几乎没有这样的情况发生。

今年以来，经券商等中介机构包装上市后业绩“跳水”的公司数量达到53家，占今年IPO发行总量的近20%，53家公司获得暴利的同时，中介机构无疑成为了第二大分食者。据统计，53家涉嫌业绩变脸的IPO公司已为券商等中介机构带来巨额发行费用，合计高达31.93亿元。

例如首发市盈率达到131.49倍的雷曼光电，其三季度业绩开始出现下滑，而在该股发行阶段，曾受到网下机构投资者极其热烈的追捧，仅基金公司和证券公司配售对象就分别有71家和39家，就是这样群星捧月的公司，今年前三季度实现净利润2515.27万元，同比下滑18.65%。同样，主板上市的旗滨集团，今年三季度净利润也同比大幅下滑至1.2亿元，同比下滑幅度达到44.54%。

对于这些业绩快速变脸的公司，上市前，中介机构到底做了些什么？

今年以来，平安证券独立承销了理邦仪器、永清环保、春兴精工、方直科技等4家公司的IPO承销工作，而中投证券和安信证券也分别自主承销4家IPO公司，上述三家券商通过承销这些公司获取的发行费用合计分别达到了4.03亿元、1.59亿元和3.13亿元。

食物链底层“痛苦”

庞大的生态链不会只产不出，为中介埋单的最终还是投资者。

三年来，特别是近一年以来，让投资者最受伤的还是创业板，这个给创投公司带来巨大收益的板块，如今让多数投资者亏得血本无归。

在该板块成立初期，在“高成长”的外衣下，发行市盈率高达数十倍甚至上百倍。机构鼓吹行业独特性、个股成长性，但是回头看创业板近300只个股，有超过半数公司来自于制造业，并未体现出行业的独特性。

今年以来，有诸多创业板个股跌幅超过50%，如国联水产、太阳鸟、燃控科技、奥克股份、海兰信、乾照光电、康芝药业以及万邦达等等。不少基金、个人投资者财富大幅缩水。不仅如此，他们还要承受创投公司功成身退、高管疯狂套现。

如果这样的机制继续延续，未来，融资的苦果也还可能愈演愈烈，因为随着全流通时代的来临，产业资本的减持会更加凶猛。

业内人士分析，随着全流通的到来，A股市场成为批量生产富翁的地方。但是，食物链底层的散户肯定与富翁无缘，作为食物链最低端的“浮游生物”，散户们终将成为富翁的腹中物，成为生产富翁的消耗品。而新增大小限的解禁市值按5倍新股可流通市值估算，每周相当于有30多家股票上市。按高市盈率和高溢价率融资和减持，源源不断的解禁股东或许终将吸干A股市场的资金。