一年期央票重启 货币政策拐点来临？　

每经记者  马超彦  姜艳艳

        时隔7个月，央行本周三重启一年期央票发行。2008年11月2日，央行明确表示暂停一年期央票的发行，当时此举被视为宽松货币政策的典型举措。

        伴随着股市强势反弹，在新股IPO顺利开闸、流动性洪峰将在7月迫近之时，央行的确在采取措施对冲多余流动性，但一定程度的资产泡沫远大于限制市场造成通缩更有利于经济复苏，宽松货币政策拐点尚未到来，股市的坚强“后盾”仍有保障。

【资金供给】

流动性泛滥  半年新增贷款7.3万亿

　　　　此前一周，面对91天央票重启及其利率上调，有分析认为，三月期央票的启动并不意味着货币政策发生变化，一年期央票不会马上恢复，因为后者的重启将标志着货币政策开始转向紧缩，更意味着流动性调控目标向供需大致平衡转变。

        不到一个星期，央行就在28天央票利率和91天央票利率双双上调后，重启了暂停7个月的一年期央票，其原因真是认为市场货币供应量应该两相平衡？答案，或许就在6月份的信贷简报之中。

        就在一年期央票重启当日，央行提前对外公布了6月份人民币贷款庞大的新增数量——1.53万亿元，超出市场想像的高。至此，上半年新增贷款已经创纪录地达到了7.36万亿元，距离全年10万亿的放贷预测仅差2.63万亿元。信贷简报披露与一年期央票重启同时发生，央行的这一举动被市场解读为“矛头直指信贷增长过快，加大流动性回笼力度，对货币政策进行微调的信号”。

        巨量的新增贷款无疑增加了市场对流动性泛滥的担忧，资金充沛与否仍将是下半年市场走势的一把标尺。按照民族证券徐一钉的话说，1664点以来的行情，“因流动性充裕而来，也必然会因流动性逆转而去。”

        2万亿到期央票、5000亿到期国债以及1.53万亿的6月份新增信贷，都令三季度资金前所未有的充沛。国都证券认为，央行的作用就是让市场的资产泡沫处于可控范围内，因此发出一年期央票也是顺理成章之事。

募资2000亿  基金接力市场供血

　　　　天星基金经理叶飞丝毫不担心央行回笼流动性这个稍显利空的举措。对于大盘，叶飞一直看重的是市场上筹码供求之间的关系。他表示随着沪深300指数基金的募集结束，今年上半年新基金的募集资金量超过了2000亿元，超过了去年全年的规模，数量也为历史同期之最。“1至4月份，不少基金净值变化不大，他们在观望。但是进入6月份后，基金开始了火速建仓，加速入场。”叶飞指出，基金看到了经济在复苏，流动性在释放，并且超出了预期，这也是蓝筹股行情启动的动力所在。

        叶飞认为，相比货币政策微调的利空，基金的入场无疑可以看作是一个利好。

        此外，商品价格受通胀预期影响不大，可是在资产价格的形成过程中通胀预期分量极重。中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，但是下半年流动性在总量上会继续扩大，只是在增速上会有所下降，“从这个角度讲，很难说流动性拐点来临。”

        “流动性充裕的局面短期内不会变，拐点是否到来还要观察三季度央行的举动。”叶飞认为，股指有望冲上3312点这个缺口。未来，他对新能源板块、有色板块、地产板块以及金融和黄金板块充满信心。

        但叶飞指出，在冲破3312点缺口，并且加速上行之后，A股可能跟随美股的调整结束此轮行情。2006年以来，A股月K线画出了10连阳的漂亮曲线，而自此轮行情以来，月K线已经出现了7连阳。按此推测，叶飞认为待补上缺口之后，股指可能出现一轮较为深幅的调整。

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【政策动向】

政策微调  不改适度宽松

　　　　“央行回笼流动性的这一举措表示出了监管层对高信贷增速的忧虑。”中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇表示，此举意味着下半年信贷投放速度会放缓。这源于货币市场利率水平的升高，银行更愿意去购买央票，使得银行的流动性减少。

不会急于收缩

        虽然央行公开市场操作有向紧的微调，但是郭田勇认为央行不会急于收缩宽松的货币政策。在外部经济仍然低迷的情况下，我国经济的一枝独秀很大程度上是依托于前期政策的推动，在经济复苏的稳定性没有得到根本确定之前，仍要求经济刺激政策保持稳定性和持续性。

        光大证券也认为，监管层短期之内不会出台抑制信贷投放的政策，即便出现抑制政策的预期，也是在四季度出现经济强劲回升之后的事情。

        毋庸置疑的是，信贷扩张的后遗症便是通货膨胀。而当前市场上对通货膨胀的预期越来越明显。

        光大证券认为，下一阶段宽松的货币政策将更体现在  “适度性”上，信贷的投放将更偏重于稳健和信贷的结构。稳健的操作体现在信贷的投放不是急缩式的下降，而是逐步减少；偏重于结构则体现在，就中长期和短期而言，将更加偏重于中长期信贷；就行业投放而言，将更偏重于产业结构升级。“这样操作的目的其实质就是通过信贷的逐步平稳和刺激经济的持续长期增长，来化解短期货币增速和经济增速之间的缺口，以化解通货膨胀的压力。”

        “不过，通胀预期和实际发生通胀不能划等号，”郭田勇认为，“商品价格由供求关系决定，即使流动性再充裕，如果需求疲软的话，商品价格也不会被抬高，通胀也就不会来临。”

专家建议：适度收缩财政政策

        为保经济增长，中央财经大学中国银行业研究中心主任郭田勇主张不急于收缩宽松的货币政策，要保持适度。但是从政府投资角度看，可以适当放慢积极财政政策的脚步。

        郭田勇说，一季度为刺激经济发展，积极的财政政策和宽松的货币政策功不可没，在6月份新增信贷量超出市场预期时，应该把目光投向收缩财政政策，减缓未开工的政府投资项目的建设速度，甚至停止其建设。

        郭男勇解释到，宏观经济整体企稳回升，而微观经济主体的融资需求正在启动，在目前内生性动力已经可以保证今年GDP增长8%的目标时，为保持经济的平稳运行，下半年政府投资项目或许就不应该再承担“保八”的任务，微观经济主体反而可以扛起“保八”的大旗，银行在政府投资项目上的配套资金投放便应该降下来。

        兴业银行资深经济学家鲁政委也建议，未来宏观调控政策退出路径，应采取“先财政、再货币”的方式。如果货币政策先调解，而扩张型财政政策继续维持，那么很有可能出现非国有部门难以获得信贷。这不仅让信贷条件无法改善，随着财政支出压力的加大，还可能进一步加重实体经济的税负。  融资条件严峻和实际税负加重，将共同令非国有部门营商环境恶化，由此削弱经济能够持续复苏的根基。如果此时扩张型财政政策也撤出，甚至会令经济出现“二次下行”的风险。

        因此，如果能够将政策顺序转变为扩张型财政政策先行退出，货币政策再行调整，或更有利于总体经济的发展。



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